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      發表于:2018-02-28 14:23 樓主

        摘要: 隨著信而富今年4月在紐交所上市,已經有兩家中國本土P2P在美國上市。而坊間流傳,如點融、拍拍貸等P2P也在籌備IPO,而如螞蟻金服、陸金所、京東金融、樂信、趣店互聯網金融公司相也是屢傳準備上市的訊息。

        隨著信而富今年4月在紐交所上市,已經有兩家中國本土P2P在美國上市。而坊間流傳,如點融、拍拍貸等P2P也在籌備IPO,而如螞蟻金服、陸金所、京東金融、樂信、趣店互聯網金融公司相也是屢傳準備上市的訊息。

        監管政策、盈利、估值等都是阻礙互金平臺上市的因素,在此,我們參考投行的研究成果,聊聊本土P2P平臺是如何估值的,目前的估值方法存在哪些問題。

        P/E估值

        P/E市盈率是最常用、最普及的估值方法。數學上PE=price/earing即股價除以每股收益(EPS)。如果將公式換個方向就能體現其估值的內涵,股價P = EPS*PE,股價決定于EPS與合理P/E值的積。所以,在其它條件不變下,如果上市公司EPS或者P/E值越高,其股價就越高。

        EPS代表著企業的盈利能力,根據企業每個季度的財務表現變化,其度量是有確定性和前瞻性的。而市盈率就存在一定爭議或者說浮動空間,一般而言,市盈率的適用環境是有較為完善發達的證券交易市場,必須有可比的上市公司,且市場在平均水平上對這些資產定價是正確的。

        所以,對于目前上市的P2P公司而言其在使用P/E估值時存在一些問題。一是P2P的上市公司較少且上市時間較短,沒有相對合適的比較對象,定價也不一定正確;二是不少上市P2P仍處于虧損狀態,暫時不適用于P/E法;三是在沒有參考標準的情況下,出現了信息中介估值信用中介化的情況。

        以已經實現盈利的宜人貸為例,目前的市盈率(TTM)在12.82倍。中金預測其2017年的市盈率為10倍,Morgan Stanley的預測為12.6倍,Needham的預測為14.6倍。對于還在虧損的信而富,Jefferies預測2018年實現盈利屆時市盈率在6.9倍。

        雖然投行對于本土兩家上市P2P比較看好,但能給的市盈率還是較低的。就算宜人貸前陣子漲了一波,那市盈率水平還是和美國的銀行業和消費金融公司差不多。所以,在美上市的P2P平臺以及后續期望在海外上市的P2P平臺在短期內都會受到一定的估值壓縮,其一是前面提到的信息中介估值信用中介化,其二是政策的不確定性。

        信息中介估值信用中介化,即將P2P的估值與銀行、消費金融公司等金融機構比較。雖然P2P被定義為信息中介且市場分類屬于科技板塊(軟件&IT服務),但在估值上是享受不到科技板塊的估值溢價的。

        估值預測

        這樣看來,在Fintech這個單詞中,海外投資人更加關注的是Fin而不是tech,或者說國內P2P雖然定義為信息中介但老外認為你干的還是信用中介的事,畢竟平臺都有五花八門的風險撥備啊。所以,覆蓋P2P的投行分析師往往是金融行業分析師而不是TMT,其對P2P估值的參考標準往往是美國的銀行和消費金融公司,例如我們熟悉的“消費金融第一黑幫Capital One “、美國運通等。

        除了宜人貸之外,上圖中幾家上市公司都是相當成熟且知名的持牌金融機構,其估值相對穩定及合理經得起時間的考驗。投行分析師將P2P與這些企業比較,除了沒有合適的可比標準的外,也說明目前P2P的核心還是在于金融層面,即平臺的風險定價和類資產負債管理(資金端和資產端)。此外,海外市場對于中國本土P2P的認知差異也造成了一定的估值偏差,他們無法想像在中國騙貸是一個高技術產業,倒逼平臺把大部分風控的精力放在反欺詐上;他們也無法理解在剛兌大環境下,P2P的投資者是一群追求10%+無風險收益率的人;他們更加無法想象一個70歲老婆婆會拿出500萬來薅羊毛……

        除了上述中國特色以及可比對象匱乏帶來的估值難題外,政策風險也是壓低平臺估值的原因之一。在備案未落地前,未來的一些政策可能影響平臺的業績預期使股價出現劇烈波動,去年824宜人貸就來了一遭??梢哉f,政策的不確定性是已經上市或者打算上市的互聯網金融企業的最大阻力之一了??纯锤舯谧霈F貨交易的銀天下,主營業務么你懂的,因為業務不合規廣貴中心業務終止元氣大傷。但人家上半年凈利潤5.6億PE只有4.6倍好便宜啊,上車嗎?合規合規合規,重要的事說三遍。

        不過,從另一個角度而言,一旦監管落地、備案完成,這對于上市P2P來說可能是一大利好,因為一個很大的不確定性被消除了。此外,備案之后行業集中度的提升也能進一步提升公司的經營業績。所以,據我了解上市平臺和一些大型平臺其實是非常期望監管加速落地的,你懂的~

        P/B和P/S估值法

        PB市凈率是從公司資產價值的角度去估計公司股票價格的基礎,一般對于銀行和保險公司這類資產負債多由貨幣資產所構成的企業股票的估值。這邊提及P/B并不是因為其很適用,而是由于信息中介估值信用中介化,出現了以PB為P2P估值的情況。野村證券的分析師曾使用PB為宜人貸估值并得出賣出的結論。

        事實上,PB適用于金融機構本質上是因為銀行、保險公司往往通過資產負債表的擴張產生更多收入,具有高負債率和金融的周期性,相比PE更加適用。而P2P作為互聯網企業走的是輕資產模式,市凈率是不合適的,與金融機構更是沒可比性的。

        上市公司PB和PS估值對比

        而對于一些尚未實現盈利的平臺而言,P/S市銷率是一個適用的估值指標且具有一定可比性。市銷率即股票價格與銷售收入比率,該指標可以用于確定股票相對于過去業績的價值,也可用于確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值,相比PE可以對微利或者虧損的企業進行估值。

      P2P平臺

        宜人貸、信而富和LC的市銷率

        截止8月31日,Lending Club(LC)的市銷率為5倍,宜人貸為4倍,信而富為7.69倍。宜人貸和LC之間差距不大,信而富的PS高了那么一點。當然這種橫向比較要把業務模式的差異納入評估范圍。比如宜人貸做的是大額中長期現金貸,信而富在發力做小額短期現金貸,兩家在借款成本、收費方式都有差異,市銷率之間有差距也比較正常。而且現在歷史數據較少,其有效性值得商榷。

        企業價值(EV)

        EV(Enterprise Value) 表示企業價值,是衡量公司價值的一種方式。在并購活動中,收購方必須承擔被收購方的負債,這提高了并購的成本,但與此同時,被收購公司的現金以及現金等價物在收購之后將直接落入收購者的口袋,這對收購者來說等同于減少了收購成本。所以企業價值是考慮到企業的負債和杠桿的,計算公式一般為 EV=debt value + equity value – cash就是市值+債務-現金及等價物或者市值+凈負債。

        漢鼎宇佑股權投資公司在6月花了3.47億元收購微貸網6.66%的股權,掐指一算微貸網的作價在52億元左右。根據微貸網在互金協會披露的財務報告,微貸2016年底的現金為15.46億元,負債12.7億。我們假設現金和負債在半年內增長20%(漢鼎宇佑的財報顯示微貸資產負債表在上半年增長20%+),那就分別是18.55億元和12.24億元。代入EV公式,我們可以粗略估計一下微貸的“市值”大概接近60億元。由于微貸上半年凈利潤2.6億元,我們也可以估計出其PE大約在11.5倍與宜人貸接近。也就是說目前已知最賺錢的P2P,無論是通過國內一級市場股權收購的價格還是美國二級市場的價格,其市盈率目前都在10+倍。同樣的,如果微貸備案成功,這種“類牌照”效應肯定會使其在一級市場的估值更高,疊加可以預期的盈利能力(畢竟對賭協議),漢鼎宇佑未來收購微貸股權的作價會越來越高。

        由EV派生出來的就是EV/EBITDA,它在國外的運用程度甚至比PE更為普遍。EV/EBITDA倍數和PE同屬于可比法,在使用的方法和原則上大同小異,只是選取的指標口徑有所不同。

        EV/EBITDA倍數使用企業價值(EV),使用息稅折舊前盈利(EBITDA)代替PE中的每股凈利潤。用知乎大神的話來說就是“它即包含了股東收益和股東市值,也包含了債務人收益和債權市值”,是個更加全面的指標,下面是Morgan Stanley對于宜人貸的預測。

      P2P平臺

        絕對估值DDM

        上述方法都屬于相對估值法,最近出現了P2P的絕對估值法。宜人貸的中報披露將派發特殊股利以及未來每半年將派息一次,鑒于宜人貸開始分紅,Morgan Stanley認為股利貼現模型(DDM)是當下宜人貸最為適合的估值手段。

        DDM模型是一種資產定價模型,是DCF的分支,以適當的折現率將股票未來預計將派發的股息折算為現值以評估股票的價值。本質上是與債券未來收到現金流折現類似的絕對估值法。核心要素是上市企業的折現率以及預期分紅(必須有分紅)。

        雖然P2P行業發展將近十年,但從某種意義上而言其實還是處于商業模式的初級階段,監管、資產質量方面仍然有一定的不確定性。這種未來潛在的風險體現在DDM模型的折現率,Morgan Stanley給予宜人貸的折現率為18%。

        折現率也被視作投資者的要求回報率或者說預期收益率,要求回報率越高的股票一定程度上風險也越高。由于目前并沒有盈利的、可比的同業參照標準,Morgan Stanley采用資本定價模型(CAPM)確定宜人貸的要求回報率。由于宜人貸存在一定風險(Morgan Stanley:政策和資產質量),所以宜人貸的Beta系數被設置為2即股票風險是市場風險的兩倍,基于3.5%的無風險利率和7.25%的市場風險溢價,Morgan Stanley計算出宜人貸的要求回報率為18%,意味著其隱含的風險高于銀行業與美國同行。

        通過DDM,Morgan Stanley計算出了樂觀(25%)、中性(50%)以及消極(25%)情況下宜人貸未來一年的股價。

        DDM模型中,折現率其實起到了與市盈率類似的乘數作用,其他條件不變下折現率高股價就低。所以貝塔系數的高低決定了上市公司折現率的高低,對于上市平臺而言如果完成備案、政策風險逐漸去化,系統風險的降低將使貝塔系數和折現率調整,使得DDM的分母減少估值上升。

        所以,短期之內P2P的估值仍然不是非常完善存在一定的偏離,這是市場環境的客觀因素以及觀念差異的主關因素共同造成的。待國內備案落地,進入去偽存真、強者恒強的后期, 剩余平臺的估值會受到“牌照效應”的增益,所謂的不確定性也會逐漸消退,平臺通往資本市場之路也將逐步明朗。畢竟搞金融的,沒牌照怎么行呢~


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